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　　2021年中国人口结构或类似日本1992年

　　美国房地产周期与人口结构密切相关，因为房地产属于典型的年轻型消费品，25-44岁年龄群体是消费房地产的主流群体，到了45岁以后房地产消费占比会持续下降。日本早在1980年代就出现人口老龄化，其中25-34岁年龄段的人口数量在不断下降，从1981年的1995万，降至1991年1573万，降幅达到21%，最终在1991年出现了房地产泡沫的破灭。故从国际经验看，随着45岁以上中老年人口占比的上升，房地产投资和消费均会遭遇历史性拐点。

　　根据中国指数研究院的调查结果，25-34岁年轻人是购房的第一大群体，约占购房人数的50%，第二大群体是35-44岁，约占购房群体的24.5%，故25-44岁的这一年龄段要占到购房人数的75%左右。

　　中国由于计划生育的实施，人口红利的拐点来得更早：15-64岁劳动年龄人口占总人口比重的峰值在2010年已经达到74.5%的高点，到2013年这一占比已经降至72.8%。预计到2020年这一占比将会降至70%以下。而25-44岁这一年龄段的人口总数在2015年达到了顶峰。从美、日、韩等国经验看，伴随着25-44岁人口总数见顶，地产销量也会出现拐点。

　　此外，还有一个值得引起重视的反映经济增长动力指标——劳动年龄人口（20-64岁）与老年人口之比，按国际统一口径计算，中国在2010年降至7.5，而日本是在1975年降至了7.5，两国相差35年。但由于中国长期实行计划生育政策，故劳动年龄人口的降速更快，预计到2021年该指标就会降至4.8，相当于日本1992年的水平，与日本相差29年。但1992年恰好是日本房地产泡沫破灭的时段。这也是为何我担忧中国在2020年左右会出现房价全面下跌的原因之一。

　　由于人口政策导致人口结构的失衡，中国的人口老龄化进程大约只须用30多年时间就达到超级老龄化阶段 ，而一般发达国家大约需要上百年的时间，如中国的劳动力/老人会在2021年到达台湾地区、韩国2017年的水平，这意味着经济增长率可能将进一步下降。而且，到2035年中国的劳动力/老人将降低到2.5，开始低于美国，这是否意味着经济活力也将弱于美国，或2035年后GDP增速低于美国？

　　2011年后资金流对房价推升作用渐升

　　如果说2010年之前全国的房地产市场走了一轮全面普涨的大牛市的话，那么，2011年之后只能说是结构性牛市了。因为随着流动人口增速的下降，房价受资金面的影响开始上升。

　　中国经济增长自2009年之后，广义货币M2的规模超常增长，超过美日成为全球最大。同时，M2/GDP的比例大幅上升，即从2008年的1.58倍，迅速上升至1.9倍左右，如今已经超过2倍。即中国经济靠投资（货币与之配套）推动的特征越来越明显，整个经济的杠杆率水平也大幅上升。

　　房价受货币的影响可以从三个方面来说明：第一是居民可支配收入水平、增速与购房杠杆率；第二是货币政策的松紧程度；第三是社会资金的流向。这三个方面又是相互关联和相互影响的。

　　从居民收入水平的角度来解释各地房价高低的差异，还是有一定说服力的。如上海、深圳和北京的房价之所以高，是因为人均可支配收入位居全国前三；浙江的人均可支配收入高于江苏和广东，尽管GDP总量远低于后者，这就可以解释浙江的整体房价水平为何高于江苏和广东。

　　比较典型的案例是温州。2011年之前，温州的房价水平在当时是比肩于杭州的，而杭州的房价水平在全国仅次于京深沪。温州在2000-2010的10年间，常住人口增长20%，远低于一线城市的人口增速。而且，温州的人均GDP也低于浙江省的平均水平，那么为何温州的房价涨幅如此之大呢？我觉得，人均GNP是重要解释变量，因为温州商人不仅遍布全国，而且在欧洲等发达地区也有很多经商的温州人，这就使得温州人的实际收入水平要远高于人均GDP。因此，温州的民间资金总规模也非常可观，温州炒房团曾经名噪全国。

　　但2011年之后，温州的房价便出现了大幅下跌，原因在于温州人经营的企业在经济走弱的背景下，负债率过高、债务成本过大等问题凸显出来，只能通过卖房来解决偿债问题。而当地政府又通过大量拍卖土地来弥补财政资金不足，进一步逆转了温州房地产市场的供求关系。另一个案例是鄂尔多斯，其房价也是从2011年达到峰值之后开始下跌的，一个仅仅靠煤炭涨价而发展起来的城市，势必也会因为煤炭价格的下跌而衰落。

　　不过，房价的涨跌与央行的货币政策也有较大的相关性。如2011年不仅多个地区的房价出现下跌，而且，钢铁、煤炭、有色及其他一些大宗商品的价格也出现了向下的拐点。这应该与央行采取收紧的货币政策有关——2011年共有三次加息和6次提高存款准备金率。此外，央行还上调了首付比例。可见，房价的下行与货币政策收紧具有明显的因果关系。

　　回顾2010-2015年这5年间官方一年期存款利率和法定准备金率的变化，可以看出，货币政策总体趋于宽松。如2010年的一年期利率为2.75%，存准率为18.5%，到2015年末，利率降至1.5%，存准率降至17%。其中，2015年分别有5次降息和降准，故房价表现大大好于2014年。有研究机构统计，期间（2010年年末至2015年年末），一线城市房价累计上涨46%，涨幅明显。相比之下，二线城市的涨幅仅为10.8%。同期，三、四线城市房价同比涨幅不断递减。一线城市中，深圳市新建商品住宅价格上涨79%，为全国之冠。

　　关于社会资金流向对房价的影响，不妨以北京、上海和深圳为例。如果单纯从人均可支配收入的角度看，这三个城市的居民平均收入也不过比中国最贫困省份高出1倍多一点，但平均房价水平却为何要高出7、8倍呢？这其中有社会资金和财富向一线城市集聚的因素。因为大城市所集聚的教育、医疗和文化等公共服务优势，以及投资信息、财富增值机会等是其他地方难以获得的，所以，它们不仅吸引国内资金流入，也同样会吸引国际资本。国际上如纽约、伦敦、墨尔本、温哥华等地，房价水平同样不是完全由当地居民的可支配收入水平决定，而是受到投资移民、国际游资等因素的影响。

　　2017年后流向楼市的资金或将减少

　　如前所述，随着人口流动性的减弱，中国楼市已不再具有全面普涨的行情，那么，资金推动型的结构性行情还能持续多久呢？对此，不妨还是从居民收入水平及变化、货币政策的松紧程度和社会资金的流向这三个方面来分析。

　　首先，从居民的收入水平看，自2013年起，居民可支配收入增速不仅呈现下降趋势，而且低于GDP增速，更大大低于全国整体的房价涨幅。此外，居民房贷增速提速、购房加杠杆也是从2013年开始的，除了为满足消费所需之外，投资性购房的群体比例应该不低。国内居民强烈的投资房产偏好，使得购房者每年需要支付巨额的购房款，且还贷压力长期存在 ，因而抑制了日常消费需求。如201 6年新房（住宅）销售额是9.9万亿，占城镇居民可支配收入总额（人均3.36万元*7.93亿人）约为37%，即便扣除2016年银行给购房者的4.8万亿新增房贷，加上20万亿房贷余额的利息成本约1万亿，估计购房者在楼市上的投入费用要占城镇居民可支配收入总额的23%（目前农村居民在城镇购房总规模金额很小）。

　　其次，从货币政策的宽松度看，央行将今年货币政策回归中性的态度非常坚决，因为2015-2016年的货币政策整体偏宽松，导致了货币泛滥，如2016年商业银行的总资产增加30多万亿，远超M2的规模增长。今后几年随着经济增速回落及外汇净流出，货币增速应该会缓慢回落。在全球的货币流动性趋紧的趋势下，中国也面临利率上行的压力，此外还有去杠杆的供给侧改革任务，故今后的货币环境对于楼市而言并不利。

　　第三，从社会资金流向看，尽管楼市目前还是社会热钱的最大去处，但热钱会随着热点切换而改变流向。过去楼市一直能成为热钱的主要流入市场，与楼市的赚钱效应有关，因为土地受管制，故市场化的供需调节机制一直没有形成，从而造成了房价泡沫不断变大。

　　但世界上没有一个只涨不跌的市场，房地产周期一般是18到25年，如果从2000年开始算起，这个周期的上行阶段也已走得差不多了。若楼市今后几年一直稳住不涨，则会引发投资客的抛售压力，因为既然是投资总得追求预期回报率，故楼市要维持价格平稳很难；如果楼市今后几年继续上涨，则泡沫继续扩大，也为楼市泡沫的最终破灭起到催化剂作用。

　　市场上还有一种观点认为，通过货币贬值的方式来替代房价下跌，如俄罗斯就是这种模式。但中国经济的体量要远大于俄罗斯，且中国是制造业第一大国和全球出口第一大国，尽管存在较大的本币贬值压力，但贬值不可能一步到位，作为全球第一大经济体的美国也不能容忍人民币大幅贬值。中国目前面临的问题是作为非贸易品的房子、股票等存在明显泡沫，而作为可贸易品的生产资料或消费品的价格与国际价格基本接轨，并不存在明显的“泡沫”（或通胀）现象。如果通过贬值可以让房价不跌，那又如何能同时实现生产资料和消费资料的价格不涨呢？

　　可以设想一下，如果人民币贬值压力加大，则央行必然上调利率，事实上，美国步入加息周期后，将对中国目前偏低的利率水平构成持续的上推压力，从而打压房价。更何况在外汇管制条件下，居民配置外汇资产的比例极低，有长期增配外汇资产的动力，这也势必会导致减配房地产。

　　总之，经济增速必然会随着人口老龄化和人口流动性的减少而不断回落，2016年中国的外贸出口在全球的份额首次出现下降，表明我国货物流动性也开始减弱，从增速看，人口流、资金流与货物流均在下降，这是经济的发展阶段特性所决定的，没有任何力量可以逆转，哪怕是继续限制土地的供给，也无法避免房地产熊市的出现，这就像股市必须的经历熊市和牛市一样，到了熊市，采取如暂停新股发行、国家队救市等各种手段都会失效。

　　因此，我们分析或预测房地产市场的盛衰，不能仅仅局限于判断土地供给政策、房地产去化率或房产税何时推出，而是应该把楼市和股市、债市一样，放在宏观经济的大系统、大周期里去看，这样才会看得清楚、想得明白。